期貨日報

美林投資時鐘（簡稱美林時鐘）是美國著名投資銀行美林公司首創(chuàng)的一種分析方法，這種方法把資產(chǎn)價格輪動與經(jīng)濟周期有機結合起來，是一個實用的大類資產(chǎn)配置分析工具。作為資產(chǎn)配置的利器，美林時鐘利用宏觀經(jīng)濟周期的輪動去優(yōu)選大類資產(chǎn)，從而獲取盈利，邏輯清晰合理又高效簡潔，并巧妙解決了宏觀分析與周期研究的投資應用問題。美林時鐘從何而來？業(yè)內(nèi)如何對美林時鐘進行“中國化”改造？“中國版”美林時鐘的有效性如何？筆者帶大家一探究竟。

宏觀分析與周期研究需要載體

【資料圖】

經(jīng)濟發(fā)展循環(huán)往復，宏觀分析聚焦于經(jīng)濟的長期增長與短期波動問題。從長期來看，經(jīng)濟增長取決于生產(chǎn)要素的可獲得性、勞動力、資本以及生產(chǎn)力的提高，繼而形成經(jīng)濟增長的長期趨勢，學界往往用潛在產(chǎn)出進行刻畫。從短期來看，經(jīng)濟往往偏離可持續(xù)的增長路徑，因而形成經(jīng)濟的短期波動，演繹為周期，短期波動與潛在產(chǎn)出之間的缺口則表征為產(chǎn)出缺口。

圖為經(jīng)濟周期

在經(jīng)濟學領域中，對商業(yè)周期的研究可以追溯到19世紀，各流派對其發(fā)生發(fā)展的原因從需求與供給（如投資、消費）、心理與貨幣因素以及其內(nèi)生性與外生沖擊等多個角度進行了分析。以下四個周期理論廣為流傳：

第一，基欽周期（3—4年）。追蹤的關鍵指標為庫存周期，受廠商庫存投資驅動，又稱庫存周期，是以上游價格和下游需求為驅動，以企業(yè)的存貨變動為特征，一般40個月左右為一輪周期。

第二，朱格拉周期（3—4年）。追蹤的關鍵指標為投資周期，受設備更替和資本投資驅動，生產(chǎn)設備的周期性更替帶動了固定資產(chǎn)投資的周期性變動，進而導致經(jīng)濟周期性變化。

第三，庫茲涅茨周期（15—25年）。追蹤的關鍵指標為建筑周期，受房產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)驅動，房地產(chǎn)向好時帶動上下游發(fā)展，推動經(jīng)濟繁榮，房地產(chǎn)行業(yè)不佳時，上下游需求回落，經(jīng)濟也不佳。

第四，康德拉季耶夫周期（50—60年）。追蹤的關鍵指標為創(chuàng)新周期，受技術創(chuàng)新驅動，以創(chuàng)新性技術變革為起點，技術不斷顛覆更新推動經(jīng)濟增長，后隨技術成熟，經(jīng)濟增長動力缺乏，增速回落。

經(jīng)濟周期是一個復雜系統(tǒng)，難以準確解釋，但可以觀測。周期就是基于經(jīng)驗規(guī)律性的常見框架，本質上是人類投資行為的往復，微觀個體的類周期行為，耦合成為宏觀周期的波動。對投資而言，宏觀分析與周期研究猶如春夏秋冬，都知道其重要性，卻都難以說清道明，無法準確描述刻畫，而美林時鐘巧妙解決了這個難題，幫助投資者“感知溫度、明辨四季”，成為宏觀分析與周期研究的載體。

美林時鐘的誕生以及原理拆解

《美林時鐘：從宏觀經(jīng)濟周期波動中盈利》一文中這樣表述：“我們不是在檢驗一個實時、定量的交易策略。相反，我們是想展示通過正確的宏觀判斷也可以獲利。經(jīng)濟周期分析，包括對政策制定者所設定的目標及其政策效果的評估，構成我們戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的核心工作。”

2004年，美林證券的研究員Trevor Grahame和Michael Hartnett發(fā)布了一篇專題報告《投資時鐘》，將資產(chǎn)輪動及行業(yè)策略與經(jīng)濟周期聯(lián)系起來，并用超過30年的數(shù)據(jù)去驗證其理論。根據(jù)經(jīng)濟增長狀況和通脹情況，美林時鐘模型將經(jīng)濟周期劃分為四個階段——衰退階段、復蘇階段、過熱階段、滯脹階段。美林時鐘模型使用經(jīng)合組織對產(chǎn)出缺口的估計、用CPI做通脹指標數(shù)據(jù)，來識別自1973年以來美國經(jīng)濟在各個時期所處的階段，然后計算每個階段的平均資產(chǎn)回報率和行業(yè)資產(chǎn)回報率，再檢驗模型。結果證實，當經(jīng)濟周期在不同的階段變換時，債券、股票、大宗商品和現(xiàn)金依次有超過大市的表現(xiàn)。此外，他們還發(fā)現(xiàn)了一個非常有用且簡便能同時融合行業(yè)板塊投資策略及債券收益率曲線斜率的圖形。最后，他們將美林時鐘模型巧妙化成時鐘的樣子，畫成圈之后變得更容易理解，并更好展現(xiàn)其輪動機制，實現(xiàn)了美林時鐘模型的可視化。一個經(jīng)典的繁榮—蕭條周期始于左下方，沿順時針方向循環(huán)。從一個階段向下一個階段的變換，可以通過產(chǎn)出缺口和通脹的波峰和波谷來識別。

圖為美林時鐘模型

當經(jīng)濟出現(xiàn)過熱或者蕭條時，政府往往進行逆周期調(diào)節(jié)，而政府調(diào)控政策的生效大都具有滯后性，繼而導致政策實施呈現(xiàn)“矯枉過正”的特征。同時，金融市場一貫將增長率的短期偏離誤以為是其長期趨勢的改變。結果是在經(jīng)濟偏離的極限處，當政府的“矯正”政策就要起作用時，資產(chǎn)往往被錯誤定價。如果投資者能夠有效識別周期的拐點，那么則可以通過調(diào)整資產(chǎn)的配置而盈利。美林時鐘模型的分析框架，非常有助于投資者識別經(jīng)濟中的重要拐點，從周期的變換中獲利。

美林時鐘模型將經(jīng)濟周期分為四個階段，每一個階段都可以由經(jīng)濟增長和通脹的變動方向來唯一確定，每一個階段都對應著表現(xiàn)超過大市的某一特定大類資產(chǎn)類別：債券、股票、大宗商品或現(xiàn)金。

美林時鐘模型采取后向檢驗的方法進行量化驗證，他們使用美國市場數(shù)據(jù)測試美林時鐘理論，通過觀察經(jīng)濟增長與通脹率，逐月進行周期的劃分，再把符合該周期的所有月份的數(shù)據(jù)匯總，計算出各種投資類別的平均回報率，最后進行模型檢驗。

圖為美國經(jīng)濟增長、通脹與資產(chǎn)表現(xiàn)輪動

從整體上看，美國經(jīng)濟周期從1973年4月到2004年7月之間的375個月被合理均勻地劃分為四個階段，通脹率有一半時間在上升，另一半時間在下降。經(jīng)濟增長率低于可持續(xù)增長路徑的時間要短于高過此路徑的時間，這就意味著在一個經(jīng)濟周期的最后會由一個短而急劇的衰退來標示一個典型擴張期的結束，每一個階段平均持續(xù)20個月，一個經(jīng)濟周期大致為6年。

美林時鐘在美國的使用還是較為準確的，資產(chǎn)收益的統(tǒng)計從1973年開始測試，即其數(shù)據(jù)集中的第一個產(chǎn)出缺口的波峰，于2004年結束。先把每個投資時鐘階段的月份數(shù)據(jù)聚在一起，計算以美元計價的幾個主要資產(chǎn)類別各自的平均回報率（經(jīng)通脹率調(diào)整的實際收益率）。從統(tǒng)計結果來看，每個階段的實際收益率結果與投資時鐘模型的預期是一致的。

“中國版”美林時鐘的特點

雖然美林時鐘模型在美國金融市場有著較好表現(xiàn)，但在我國，美林時鐘模型對大類資產(chǎn)配置表現(xiàn)的判斷卻不甚準確。筆者研究認為，美林時鐘模型在我國失效的主要原因有以下幾個方面：

第一，周期劃分指標的有效性和滯后性。美林時鐘的關鍵在于對經(jīng)濟周期拐點的識別，而經(jīng)濟周期的劃分則是基于經(jīng)濟增長和通貨膨脹兩個維度，按月判斷劃分。在指標數(shù)據(jù)的選擇上，美林證券選取經(jīng)合組織對產(chǎn)出缺口的估計和CPI分別來刻畫經(jīng)濟增長與通貨膨脹，以此來劃分經(jīng)濟周期。在我國，產(chǎn)出缺口這個指標的市場普及度不高，該數(shù)據(jù)可獲得性較差，不少機構用實際GDP增長率來替代，即便是自行測算的產(chǎn)出缺口，由于對潛在增速的計算上也存在不同的方法，算出的潛在產(chǎn)出數(shù)據(jù)略有不同，繼而導致產(chǎn)出缺口的差異，這就降低了劃分周期的基礎指標數(shù)據(jù)的有效性。此外，產(chǎn)出缺口多為年度或季度數(shù)據(jù)，以此去對月度進行判別，具有滯后性，在使用時往往需要進行數(shù)據(jù)變頻或者尋找其他月度指標替代。

第二，中美貨幣政策的調(diào)控機制不同。美林證券之所以選擇經(jīng)濟增長和通貨膨脹兩個維度去劃分經(jīng)濟周期，一方面，這兩個問題是宏觀經(jīng)濟分析的重要問題；另一方面，產(chǎn)出缺口與通脹也是在很長一段時間內(nèi)。基于泰勒規(guī)則的美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)控的重要輸入因子，以及產(chǎn)出缺口和通脹變化情況制定政策利率，與美林時鐘劃分周期的主要因素基本相同。因此，美國政策利率與產(chǎn)出缺口及通脹之間存在較為清晰的等式關系，進而通過市場利率影響大類資產(chǎn)走勢。然而，與美聯(lián)儲不同的是，我國的貨幣政策采取多目標制，與美林時鐘的邏輯有所差異。

第三，國內(nèi)資產(chǎn)定價的有效性與美國不同。我國市場投資者結構與所處的發(fā)展階段均與美國大為不同，國內(nèi)大類資產(chǎn)的走勢無法完全映射經(jīng)濟的實際表現(xiàn)，所以美林時鐘在我國的應用需要進行本土化改造。

我國許多研究團隊都在嘗試進行美林時鐘的“中國化”。2009年，我國一些專業(yè)投資機構開始研究投資時鐘理論在我國金融市場上的應用，以工業(yè)增加值同比增長率及CPI同比增長率來劃分經(jīng)濟周期開始，先后有多個研究團隊嘗試利用不同宏觀經(jīng)濟指標，諸如宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)及其領先指數(shù)、滯后指數(shù)，引入M2同比增長率等。其中，在期貨市場頗受歡迎的是信用+貨幣周期模型，就是用貨幣的寬緊和信用的張弛，通過兩維四分法為經(jīng)濟周期的四階段定性：寬貨幣+緊信用、寬貨幣+寬信用、緊貨幣+寬信用、緊貨幣+緊信用，并對應美林時鐘的不同周期。有學者研究認為，該模型對大類資產(chǎn)配置經(jīng)濟周期的整體準確率達到73%。

下面筆者根據(jù)信用+貨幣周期模型，分別采用社融增速與M2增速，對2008年7月到2023年3月的月度經(jīng)濟表現(xiàn)進行了周期劃分，并分別統(tǒng)計了四個經(jīng)濟周期階段的大類資產(chǎn)表現(xiàn)。周期劃分與資產(chǎn)表現(xiàn)的統(tǒng)計結果如下圖所示：

圖為“中國版”美林時鐘：信用+貨幣周期模型

首先，選取滬深300指數(shù)、南華工業(yè)品指數(shù)、中債10年期國債指數(shù)和中證貨幣基金指數(shù)分別代表股票、商品、債券和現(xiàn)金資產(chǎn)，收益率計算使用上述指數(shù)月度收盤價進行計算；其次，由于周期轉換時間并不固定，為便于比較，將各個周期對應的大類資產(chǎn)收益率轉換成年化收益率進行展現(xiàn)；最后，在計算結果處增加平均值這一指標，以體現(xiàn)不同周期均衡結果。結果印證了該模型的有效性。（作者單位：冠通期貨）

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