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來源：市值風(fēng)云
未來業(yè)績?cè)趺醋撸撹F行業(yè)息息相關(guān)。
(資料圖)
作者 | 觀韜
編輯 | 小白
1月27日盤后，山西焦化（600740.SH）的業(yè)績預(yù)告給市場潑了一盆冷水：公司預(yù)計(jì)2025年凈利潤同比驟降66.31%至71.82%，扣非凈利潤跌幅同樣達(dá)79.36%至85.43%，利潤規(guī)模更是不足億元。
（山西焦化業(yè)績預(yù)告）
然而，次日市場反應(yīng)卻像一團(tuán)烈火。1月28日開盤后持續(xù)走高，并最終封死漲停板，1月29日繼續(xù)高開，一度封板，最終當(dāng)天收盤大漲7.95%，展現(xiàn)出與基本面完全背離的爆發(fā)力。
本該是業(yè)績爆雷的利空消息，為何反而成為了點(diǎn)燃股價(jià)的催化劑？市場集體逆向思維背后，究竟在交易什么預(yù)期？是利空出盡后的估值修復(fù)，還是行業(yè)周期反轉(zhuǎn)的提前押注？歡迎走進(jìn)今天的刨根問底攔不住。
長期筑底完成，反轉(zhuǎn)條件或初步具備
從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，山西焦化的營收和凈利潤自2022年分別創(chuàng)出120.75億和25.82億的歷史峰值后連續(xù)三年的持續(xù)萎縮。2025年前兩個(gè)季度更是持續(xù)虧損，雖然三季度單季度扭虧，但前三季度仍累計(jì)虧損5000萬。
（來源：Choice數(shù)據(jù)，制圖：市值風(fēng)云APP）
凈利率也從2022年的21.4%快速下滑至2025年預(yù)計(jì)的僅1.0%。業(yè)績創(chuàng)新高之前，山西焦化的股價(jià)也于2021年9月10日提前見頂，并一直持續(xù)震蕩下跌至今。1月28日之前，持續(xù)在低位徘徊震蕩。
從技術(shù)層面看，在經(jīng)歷過連續(xù)3年的持續(xù)下跌，以及1年多的震蕩筑底之后，確實(shí)存在股價(jià)反轉(zhuǎn)預(yù)期。
從技術(shù)層面看，山西焦化在經(jīng)歷長達(dá)三年的下行趨勢后，在過去一年多時(shí)間于底部區(qū)域震蕩整理。從形態(tài)上看，一個(gè)中長期的底部結(jié)構(gòu)已經(jīng)構(gòu)筑完成，這為后續(xù)可能出現(xiàn)的趨勢反轉(zhuǎn)提供了基礎(chǔ)。
業(yè)績與鋼鐵周期深度綁定
人如其名，山西焦化是一家煉焦加工企業(yè)，主導(dǎo)產(chǎn)品為冶金焦炭，副產(chǎn)品包括甲醇、炭黑等化工產(chǎn)品。2025年上半年焦炭產(chǎn)品貢獻(xiàn)了公司近2/3的營收，是公司絕對(duì)收入來源。
（2
025年半年報(bào)）
但尷尬的是，自2022年開始，山西焦化焦炭業(yè)務(wù)毛利率連跌3年。
2022年，盡管其焦炭業(yè)務(wù)毛利率已跌至-6.82%，但2023年，進(jìn)一步惡化至-15.94%，2024年繼續(xù)跌至-24.06%。這意味著，每生產(chǎn)一噸焦炭，公司便要承擔(dān)超過240元的直接虧損。
（來源：Choice數(shù)據(jù)，制圖：市值風(fēng)云APP）
進(jìn)入2025年后，趨勢有所扭轉(zhuǎn)，但2025年上半年焦炭業(yè)務(wù)毛利率仍低至-16.88%。受此影響，公司焦化板塊毛利率也持續(xù)下行。
（來源：Choice數(shù)據(jù)）
受政策減產(chǎn)及終端需求持續(xù)疲軟影響，鋼鐵行業(yè)對(duì)焦炭采購意愿低迷，議價(jià)能力顯著增強(qiáng)，再加上部分區(qū)間煤炭價(jià)格顯著上漲，成本無法有效傳導(dǎo)，是山西焦化焦炭業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)虧損的主因。
以2025年為例，受鋼鐵行業(yè)“粗鋼產(chǎn)量壓減”政策影響，國內(nèi)焦炭市場均價(jià)較2024年同期下降18%至22%，而作為主要原料的優(yōu)質(zhì)主焦煤價(jià)格雖同步下跌，但跌幅僅為12%至15%，遠(yuǎn)小于焦炭價(jià)格的降幅。
成本粘性與價(jià)格彈性的錯(cuò)配，導(dǎo)致焦炭-原料煤價(jià)差被急劇壓縮，行業(yè)平均噸焦利潤也從微利狀態(tài)迅速滑入深度虧損區(qū)間。
簡單來說，焦炭價(jià)格受煤價(jià)影響，同時(shí)也被下游鋼鐵行業(yè)的景氣度深度制約。
2022年，山西焦化焦炭業(yè)務(wù)毛利率虧損，但凈利潤仍創(chuàng)歷史新高主要跟參股的國內(nèi)優(yōu)質(zhì)焦煤生產(chǎn)企業(yè)——中煤華晉集團(tuán)有限公司當(dāng)年利潤大增有關(guān)，山西焦化當(dāng)年報(bào)表上的投資收益高達(dá)34.42億。
投資收益也在此后成為山西焦化這一期間主要利潤貢獻(xiàn)源。但焦煤的主要客戶仍然是鋼鐵企業(yè)，雖然焦煤企業(yè)的議價(jià)能力遠(yuǎn)高于焦炭，但同樣無法擺脫周期的影響。
其利潤下滑的根源在于，作為焦煤供應(yīng)商，其下游客戶——鋼鐵企業(yè)同樣面臨需求萎縮與利潤壓縮的困境，導(dǎo)致焦煤采購量減少、議價(jià)能力下降，進(jìn)而傳導(dǎo)至上游煤礦的銷售價(jià)格與盈利能力。
（來源：Choice數(shù)據(jù)）
總的來說，山西焦化2022年的業(yè)績輝煌并非源于其焦化工藝的效率提升或成本控制的突破，而是建立在焦煤價(jià)格高企、鋼鐵行業(yè)景氣周期以及被投資企業(yè)中煤華晉集團(tuán)有限公司業(yè)績爆表的三重紅利之上。但此后這三個(gè)因素都顯著反轉(zhuǎn)。
一言蔽之，山西焦化未來業(yè)績?cè)趺醋撸撹F行業(yè)息息相關(guān)，從股價(jià)表現(xiàn)看，市場似乎也在交易這個(gè)預(yù)期。
而鋼鐵行業(yè)作為焦炭的最主要下游，其粗鋼產(chǎn)量在“十五五”規(guī)劃中仍被設(shè)定為總量壓減目標(biāo)，短期看，房地產(chǎn)投資的疲軟態(tài)勢難以逆轉(zhuǎn)，基建和制造業(yè)的拉動(dòng)效應(yīng)尚不足以完全對(duì)沖。
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