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10月29日，河北衡水老白干酒業(yè)股份有限公司(以下簡稱“老白干酒”)披露了2025年三季度財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，公司營收、凈利潤雙雙大幅下滑且跑輸行業(yè)平均水平，第三季度盈利能力近乎腰斬。但深入拆解財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)可見，這場業(yè)績滑坡是產(chǎn)品、渠道、區(qū)域、財(cái)務(wù)等多重矛盾集中爆發(fā)的必然結(jié)果。　　一、營收利潤雙降，三季度利潤腰斬　　業(yè)績呈現(xiàn)“加速下滑”態(tài)勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，前三季度實(shí)現(xiàn)營收為33.30億元，同比下降18.53%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為4億元，同比下降28.04%。扣非凈利潤為3.63億元，同比下降29.99%。其中，第三季度實(shí)現(xiàn)營收為8.49億元，同比下降47.55%；歸屬于上市公司股東的凈利潤0.79億元，同比下降68.48%。扣非凈利潤為6646.22萬元，同比下降72.29%，盈利能力腰斬。老白干酒稱，本報(bào)告期，公司營業(yè)收入變動(dòng)的主要原因?yàn)閳?bào)告期內(nèi)白酒消費(fèi)需求較弱，本期出庫減少所致；歸屬于上市公司股東的凈利潤變動(dòng)的主要原因?yàn)楸酒谑杖霚p少所致。　　二、產(chǎn)品高低端雙降，高端化戰(zhàn)略折戟　　根據(jù)老白干酒劃分標(biāo)準(zhǔn)，100元以上產(chǎn)品屬于高端系列，代表產(chǎn)品包括1915衡水老白干酒、十八酒坊(甲等20)等；100元及以下產(chǎn)品為中低端系列，主要包括十八酒坊(8酒)、十八酒坊(王牌酒)等。　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡與市場競爭力不足。2025年1-9月，老白干酒100元以上產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收17.38億元，相比上年同期的20.44億元減少14.96%；100元以下產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收15.74億元，相比去年同期的20.20億元減少22.06%。前三季度兩大價(jià)格帶均出現(xiàn)兩位數(shù)下滑，形成“雙輸”格局。多年來，老白干酒始終將高端化作為核心戰(zhàn)略，試圖突破區(qū)域品牌的溢價(jià)瓶頸，但成效甚微：定價(jià)超千元的核心高端產(chǎn)品“1915衡水老白干酒”主打商務(wù)宴請(qǐng)場景，但在茅臺(tái)、五糧液等全國性名酒的強(qiáng)勢(shì)擠壓下，市場認(rèn)可度持續(xù)低迷；定位300元以上價(jià)格帶的“甲等20”被公司寄予增長厚望，卻在2025年遭遇滑鐵盧，流通渠道銷量大幅下滑。作為承接高端化受阻后市場空白的關(guān)鍵產(chǎn)品，甲等20的失利不僅導(dǎo)致高端板塊營收萎縮，更使公司錯(cuò)失了白酒行業(yè)消費(fèi)升級(jí)的核心紅利窗口。中低端市場的失守則讓業(yè)績雪上加霜。　　三、經(jīng)銷依賴癥加劇　　經(jīng)銷渠道大幅下滑，直銷渠道發(fā)展滯后。2025年前三季度，老白干酒經(jīng)銷商模式實(shí)現(xiàn)營收30.69億元，同比大幅下降19.47%，較上年同期38.11億元的規(guī)模縮水近20%；老白干酒直銷(含團(tuán)購、線上銷售)實(shí)現(xiàn)營收2.43億元，相比去年同期的2.52億元下降3.72%。作為公司的核心銷售渠道，經(jīng)銷商渠道營收占比高達(dá)92.16%，其大幅下滑直接導(dǎo)致整體業(yè)績承壓。與經(jīng)銷渠道的大幅下滑相比，直銷渠道表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，但由于基數(shù)過小，直銷渠道占比不足8%，難以對(duì)經(jīng)銷渠道的下滑形成有效對(duì)沖。　　四、省內(nèi)市場萎縮，省外擴(kuò)張遇阻　　老白干酒的市場布局呈現(xiàn)“強(qiáng)區(qū)域、弱全國”的特征。分地區(qū)來看，河北實(shí)現(xiàn)營收20.19億元，同比減少13.82%；湖南實(shí)現(xiàn)營收6.44億元，同比減少20.2%；安徽實(shí)現(xiàn)營收2.99億元，同比減少34.72%；山東實(shí)現(xiàn)營收1.37億元，同比減少3.24%；其他省份實(shí)現(xiàn)營收2.02億元，同比減少32.8%；境外實(shí)現(xiàn)營收0.11億元。同比減少18.81%。2025年前三季度，核心市場集中于河北，省外擴(kuò)張成效有限，各區(qū)域市場全面下滑，顯示其“省內(nèi)守不住、省外打不動(dòng)”的尷尬處境。河北市場的下滑，主要源于兩重壓力：一是省內(nèi)競爭加劇，除了省內(nèi)叢臺(tái)、山莊老酒等本地競品，還有茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖等外來品牌加速布局與下沉；二是部分地區(qū)甚至出現(xiàn)經(jīng)銷商“叛逃”至競品的現(xiàn)象，此前支撐老白干酒在河北市場立足的“深度分銷+終端攔截”模式，在行業(yè)變革中逐漸失效。　　五、財(cái)務(wù)健康度惡化　　經(jīng)營現(xiàn)金流的“由正轉(zhuǎn)負(fù)”。2025年前三季度，老白干酒經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-1.21億元，較2024年末的5.35億元的正向流入轉(zhuǎn)為凈流出，同比降幅達(dá)118.92%。對(duì)此，老白干酒表示，主要原因?yàn)閳?bào)告期內(nèi)銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金減少所致。　　應(yīng)收賬款激增。2025年第三季度，公司應(yīng)收賬款同比增長439.25%，創(chuàng)下近年新高。主要因賒銷政策放寬所致，大規(guī)模賒銷雖在短期內(nèi)緩解銷量壓力，卻占用了大量營運(yùn)資金，降低了資金使用效率，更帶來了潛在的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。在白酒行業(yè)動(dòng)銷尚未復(fù)蘇的背景下，若下游經(jīng)銷商出現(xiàn)經(jīng)營困難，應(yīng)收賬款可能面臨無法收回的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步侵蝕公司利潤。　　存貨規(guī)模的居高不下。截至2025年9月末，老白干酒存貨余額達(dá)34.94億元，雖較年初略有下降，但仍處于歷史高位。值得注意的是，34.94億元的存貨既包含待陳化的基酒，也包括等待銷售的成品酒。若后續(xù)白酒消費(fèi)需求未能有效復(fù)蘇，成品酒庫存可能面臨減值計(jì)提，進(jìn)一步侵蝕公司利潤；而基酒的長期陳化則將持續(xù)占用大量資金，加劇流動(dòng)性壓力。　　合同負(fù)債大幅下滑。截至今年三季度末，老白干酒的合同負(fù)債為12.1億元，同比減少5.4億元。對(duì)此，老白干酒表示，公司在2023年至2025年間持續(xù)“給渠道減負(fù)”，主動(dòng)放寬對(duì)經(jīng)銷商的預(yù)付款要求，一旦經(jīng)銷商庫存超過上限，公司會(huì)停止開票并控制發(fā)貨。這一舉措雖短期壓縮了經(jīng)銷商庫存，但也導(dǎo)致合同負(fù)債大幅減少。一般來說，合同負(fù)債是渠道“蓄水池”，反映了經(jīng)銷商對(duì)未來采購的意愿，按老白干酒說法是主動(dòng)降低了預(yù)收款累計(jì)，是否能夠推動(dòng)經(jīng)銷商打款積極性還有待時(shí)間觀察。　　控費(fèi)增效與渠道賦能的沖突。2025年前三季度，老白干酒嚴(yán)控費(fèi)用，銷售費(fèi)用8.85億元，同比減少1.91億元，降幅17.7%；管理費(fèi)用2.65億元，同比減少0.18億元，降幅6.4%。控費(fèi)策略短期內(nèi)為利潤端減壓，形成了“省出來的利潤”，但難以持續(xù)。更關(guān)鍵的是，費(fèi)用收縮與新管理層的戰(zhàn)略方向存在直接沖突。王占剛曾提出“強(qiáng)化廠商一體化”，通過加大對(duì)渠道的賦能與終端投入，構(gòu)建廠商命運(yùn)共同體。這一戰(zhàn)略的核心在于通過費(fèi)用投入激活渠道、培育消費(fèi)者，但銷售費(fèi)用的大幅壓縮，直接削弱了營銷團(tuán)隊(duì)在終端促銷、消費(fèi)者培育等方面的執(zhí)行能力。　　六、結(jié)束語　　老白干酒2025年三季報(bào)的“雙降”，本質(zhì)上是高端化轉(zhuǎn)型缺乏品牌支撐，大眾市場維護(hù)力度不足；渠道依賴經(jīng)銷商，直銷與數(shù)字化建設(shè)滯后；區(qū)域擴(kuò)張分散資源，本土市場防御薄弱。要突破困局，老白干酒需放棄對(duì)高增長的盲目追求，回歸消費(fèi)者與渠道本質(zhì)，以戰(zhàn)略定力穿越周期。

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