待申購轉(zhuǎn)債：海容轉(zhuǎn)債 113590 發(fā)行規(guī)模5億 AA- 評級 積極申購 ，

正股，海容冷鏈(36.24，-0.98%)，食品冷鏈運輸

預計中簽率：單戶0.01簽 目前轉(zhuǎn)股價值99.59目前預估上市價：112元左右

核心觀點海容冷鏈(35.150, -1.09, -3.01%)(603187.SH)是商用冷鏈設備龍頭。轉(zhuǎn)債方面，發(fā)行規(guī)模偏低(5.0億)，債項評級為AA-級，債底保護偏弱，但平價高，綜合看申購安全墊較好。定價方面，海容正股當前價格36.60元，對應轉(zhuǎn)債平價為100.58元，參考濟川、拓邦等相似個券并結(jié)合正股基本面判斷，我們預計海容轉(zhuǎn)債上市首日平價溢價率在13%附近，對應價格在113元附近。

綜上，我們建議一級市場積極參與。基本面：商用冷鏈設備龍頭，行業(yè)空間仍足，疫情期間業(yè)績穩(wěn)健海容冷鏈是商用冷鏈設備龍頭。產(chǎn)品包括商用冷凍展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜等，同時在自助售貨設備行業(yè)展開布局。公司競爭力和優(yōu)勢在于：

1、冷柜賽道優(yōu)勢。從全球尤其發(fā)展中國家來看(東南亞等地)，隨消費升級，冷藏食品需求不斷增加，冷柜新增和替換需求推動市場空間不斷擴大;

2、公司的技術(shù)優(yōu)勢和客戶資源優(yōu)勢較強，和雀巢、聯(lián)合利華、伊利、蒙牛等國內(nèi)外龍頭品牌商均有穩(wěn)定合作。且在東南亞等地持續(xù)擴大海外收入占比。20Q1公司展現(xiàn)了較強的韌性，在開工率受限情況下，收入和利潤僅小幅下降。主要來自技術(shù)和品牌積累優(yōu)勢，與行業(yè)上升大趨勢。正股估值略偏高，股價彈性較好，機構(gòu)關(guān)注度較低海容冷鏈正股股價36.60元，PE TTM為26.6x，處于19年來自身歷史偏高分位。

若以四方科技(13.170, 0.04, 0.30%)(24.2x)、銀都股份(10.810, 0.05, 0.46%)(15.6x)、冰輪環(huán)境(6.180, -0.07, -1.12%)(16.5x)等公司對比，該股估值略偏高。股性方面，海容冷鏈近1月?lián)Q手率62%、當前52周年化波動率為50%，股價彈性充足。關(guān)注度方面，截止20Q1，基金暫無持股，關(guān)注度較低。

消費回暖和疫情好轉(zhuǎn)是主要上漲觸發(fā)劑。信用分析：股本風險較低，關(guān)注原材料價格波動和經(jīng)營季節(jié)性特征 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，截至20Q1，前10大股東持股僅占31.7 %。截止6月17日，邵偉共質(zhì)押總股本13.3%，主要為本次可轉(zhuǎn)債發(fā)行提供擔保，近期解禁壓力不大。

信用方面，主要關(guān)注：1、原材料鋼材、組合聚醚等價格波動風險;2、冷柜銷售呈現(xiàn)季節(jié)性特征，可能造成業(yè)績波動;3、客戶相對集中風險，前五名客戶營收占比超過40%(20Q1，轉(zhuǎn)債募集說明書)。條款分析：評級偏低、債底保護性偏弱，但平價高，申購安全墊較好海容轉(zhuǎn)債的票面利率分別為0.4%，0.7%，1%，1.5%，2%，2.5%，到期贖回價為110元(含最后一期年度利息)，期限為6年，面值對應的YTM為2.49%;債項/主體評級為AA-/AA-(大公國際評級)，以上清所 6 年期 AA-中短期票據(jù)到期收益率6.79%(2020/6/23)作為貼現(xiàn)率估算，債底價值為78.57元，債底保護性偏弱。下修條款為[15/30，85%]，有條件贖回條款 [15/30，130%]，有條件回售條款[30，70%，面值+當期應計利息]。

當前股價36.60元，對應平價100.58元。綜合看，該券申購安全墊較好。上市定位與申購價值分析海容正股當前股價為36.60元，對應平價為100.58元，可參考相近規(guī)模、相同評級的濟川(平價99.38元，平價溢價率14.94%)、拓邦(100.55元， 15.92%)。

我們的判斷是：1、海容評級偏低，規(guī)模不大，部分機構(gòu)可能難以入庫;2、正股基本面穩(wěn)健，行業(yè)賽道較好;冷柜屬消費產(chǎn)業(yè)鏈中游，行業(yè)整體估值有一定支撐;3、冰輪曾給投資者留下較好印象，而海容的市場預期同樣不低(Wind一致預期20年歸母凈利潤同比增速15.7%)，上市定位可能是又一“小而美”品種。

綜上，我們預計上市首日平價溢價率在13%附近，對應價格113元左右，建議一級市場積極參與。風險提示：原材料價格波動，經(jīng)營季節(jié)性特征，客戶相對集中風險。