說起上市公司破產(chǎn)重整，聞之者不少，實則熟悉者不多。坊間不少人把破產(chǎn)重整當作香餑餑，似乎有了這劑靈丹妙藥，一切難題都迎刃而解，債務歸零、絕境重生。但天下從沒白得的便宜。一個成功的破產(chǎn)重整，離不開政策支持，更講究各方利益擺布的平衡。做得好，企業(yè)起死回生，后續(xù)發(fā)展可期。純粹為重整而重整，公司困境沒能真正解決，還可能淪為另一場“造殼”運動。近兩年，經(jīng)濟結構調(diào)整深化，一些公司的風險和問題水落石出，尋求通過破產(chǎn)重整出清自救的也明顯增多。僅過去1年，兩市就有7家公司的破產(chǎn)重整被受理。對過往案例做些梳理總結，或許能夠得到一些教益。

公司破產(chǎn)重整，就如一盤復雜的棋局。角色眾多、訴求各異，要下得皆大歡喜、互利共贏，講究的是求同存異、利益均衡。這里面，最直接的博弈就發(fā)生在債權人和股東之間。于債權人，之所以愿意公司進入重整，無非是直接的破產(chǎn)清算可能使債務更難得到清償，損失更加慘重。有了重整，給企業(yè)喘息之機，自己借出去的錢還有歸還的希望。股東這邊，若是清算，多半血本無歸、股份一文不值，自然也愿意做些妥協(xié)和犧牲，讓公司有機會再獲新生。至于債權人和股東各自讓步多少，也要達到一個精巧的均衡。任何一方利益過度受損，或過度傾斜，重整都可能難以成功。

拿破產(chǎn)重整中常見的資本公積金轉增來分析，就能一窺其中的奧妙。破產(chǎn)重整中，公司資本公積轉增其實是一種類似債轉股的安排，轉增的股份本歸股東所有，卻可拿來給債權人抵債。債權人之所以愿意，也是出于對重整后公司股份升值的預期。股份轉增后，債權人和股東拿多拿少，股份作價是高是低，都是互相之間商業(yè)利益的博弈。重慶鋼鐵破產(chǎn)重整中，公司原本負債417億元，涉及1400余家債權人，壓力巨大。公司用資本公積轉增45億股，由股東全部讓渡給了債權人。當然，債權人也做了相應妥協(xié)，其取得的股份作價3.6元/股，高于同時期股票二級市場收盤價格2.15元/股。其相互間利益的平衡可見一斑。

破產(chǎn)重整中還有很關鍵的一方，就是重整投資人。破產(chǎn)重整要真正讓公司擺脫困境，離不開外來的活水支持。重整投資人就是拯救公司的“白衣騎士”，其實力幾何、付出多少、訴求怎樣，直接決定了重整后公司的實際質(zhì)地。當然，重整投資人也不是慈善家，一個重整方案怎么使其實現(xiàn)合理回報，也得有所考慮。當年遼源得亨破產(chǎn)重整，重整投資人均勝集團拿出2.14億元現(xiàn)金，并有條件受讓原股東股份，再配以非公開發(fā)行注入不低于8億元的經(jīng)營性資產(chǎn)。這個方案中，投資人拿出現(xiàn)金、注入資產(chǎn)，換來了公司的控制權和相對高比例的股份，為其后續(xù)帶領公司披荊斬棘、成長為汽車零部件龍頭奠定了基礎，成就了多方相對共贏的結果。

當然，這樣的結果，要求重整投資人有較強的實力，才能做出相對長遠、有實質(zhì)性基礎的安排。反過來講，在破產(chǎn)重整中，也要防范一類只盯著短期利益的重整投資人。對這類投資人而言，最理想的是實現(xiàn)投入資金的快進快出。如果沒有相應的限制，重整投資人以相對低的成本獲得的股份，轉身就能立馬拋售、快速套現(xiàn)。這既不利于真正挽救公司，也會極大地損害其他股東和債權人的利益。梳理滬市公司的重整方案，重整投資人對持股都作出了相應的鎖定承諾。去年，蓮花健康、*ST廈工等方案中，基本都是取得控制權的投資人，股份承諾鎖定3年;沒取得控制權的，參照IPO，股份承諾鎖定1年。這樣的安排，實際也是各方利益平衡的結果。從這個角度講，承諾鎖定不失為一個好的做法，可以吸收形成相應的制度安排。

說到這里，破產(chǎn)重整的核心要義已經(jīng)呼之欲出，就是要實現(xiàn)債權人、股東和重整投資人的利益均衡。三方博弈下的均衡靠什么來實現(xiàn)?那就是合議加司法的機制。合議上，有債權人會議和出資人(股東)會議。一個重整方案，如果通過了債權人和出資人會議，重整投資人也愿意投入資金參與，基本就表明各方都比較認同，利益擺布也相對合理。但如果合議沒有達成、重整方案未能通過，那破產(chǎn)重整公司就可能面臨破產(chǎn)清算的命運。這是否符合大眾和社會的利益，又是個難題。對此，司法上還設置了一道機制：法院可以綜合考慮諸多因素，依法直接裁定通過破產(chǎn)重整方案，即俗稱的“強裁”。其根本邏輯是，基于公眾利益和公司整體利益的需要，去做一個在各方?jīng)]有達成合議情況下的判斷。這樣的判斷對法院來說，無異于燙手山芋。如何評估是否符合公眾利益、哪方的利益更為重要、怎樣保證方案的公平性，都是巨大的挑戰(zhàn)。

實踐中也不無教訓。有家公司進入破產(chǎn)重整后，兩次出資人會議均未通過有關方案。法院基于種種考慮，裁定通過了方案。但股東仍然提出種種質(zhì)疑，譬如債權是否虛增、作價是否公允、重整投資人是否存在其他利益安排等等。這里面股東所不滿意的，歸根結底就是懷疑重整中利益向某一方過度傾斜，甚至有不當輸送之嫌。當然，也有人認為，破產(chǎn)重整中本該債權人優(yōu)先，無需考慮股東利益。但其實，公司之所以進入破產(chǎn)重整而非破產(chǎn)清算，是因為大家認為互相做點讓步支持公司起死回生，可以給各方帶來更大的利益。如此一來，合議機制在破產(chǎn)重整中就格外重要。取得大家認同的方案，才會有各方使勁，而不是互相掣肘，重整也好推進下去。要是大家達不成一致，公司走向破產(chǎn)清算，這樣的情況下債權人利益優(yōu)先才算理所應當。前期，最高人民法院也曾強調(diào)，破產(chǎn)重整中要慎重適用重整計劃強制批準權，在制定重整計劃草案時，發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。

破產(chǎn)重整還有一個主體容易被忽略，那就是公司本身。無論是債權人、股東還是重整投資人，說到底都是市場自治，風險自擔無可厚非。但破產(chǎn)重整的根本目的，還是通過讓企業(yè)恢復經(jīng)營，盡可能減少對社會資源的損耗。對上市公司而言，更是能給中小投資者帶來一線希望。授之以魚，不如授之以漁，核心還是要恢復公司持續(xù)經(jīng)營能力。道理說來簡單，但實踐中，各方卻容易把公司的持續(xù)經(jīng)營能力置之度外。最近的一些破產(chǎn)重整方案，在增厚公司經(jīng)營資產(chǎn)、恢復其持續(xù)造血能力方面就乏善可陳。有家公司重整時表了個態(tài)，要適時注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但一直沒有實際行動，到現(xiàn)在也只能靠著跟控股股東的關聯(lián)貿(mào)易勉強維生;另一家化工企業(yè)，破產(chǎn)重整中根本沒有對恢復主營作出安排，至今持續(xù)虧損，主業(yè)已基本停頓，前景很不樂觀。

歸納起來，在破產(chǎn)重整中，如何平衡各方利益、恢復公司造血功能、建立長期約束機制，都是要考慮的關鍵因素。切不可把破產(chǎn)重整當作便宜的午餐，以為拿到了“免死金牌”，就可以甩掉債務、高枕無憂，實現(xiàn)烏雞變鳳凰的華麗轉身。歸根結底，破產(chǎn)重整要真正成功，關鍵還是要讓公司有長遠的發(fā)展。參與各方要以公司利益為本，精心設計方案，有真心實意、真金白銀的投入。公司經(jīng)營好了，大家的付出才會有回報，制度的初衷也就能得以實現(xiàn)。