若考慮其他變量不變，且美債收益率在20個交易日內(nèi)進一步上行至2%，則測算標(biāo)普500可能下跌15%左右;若上行時間拉長，則調(diào)整幅度將減小。測算顯示今年年初以來10年期美債收益率上行對標(biāo)普500的拖累為-908點，但在盈利和風(fēng)險偏好的貢獻(xiàn)下，年初至2月25日標(biāo)普500仍然上漲了72點。若其他條件不變，美債收益率在20個交易日內(nèi)上行至1.8%、2.0%、2.2%，則對應(yīng)標(biāo)普500指數(shù)分別下跌10%、15%、20%左右;如果上行時間拉長，則調(diào)整幅度將有所減小。

但從歷史來看，美債收益率上行大幅拖累指數(shù)的時期，多數(shù)時候指數(shù)上漲，反而是美債收益率大幅下行期間后續(xù)美股多面臨調(diào)整。前述測算是建立在風(fēng)險偏好和盈利貢獻(xiàn)為零的基礎(chǔ)上，但從過去的復(fù)盤來看，美債收益率大幅上行期間，往往風(fēng)險偏好和盈利對指數(shù)是正向貢獻(xiàn)，導(dǎo)致指數(shù)反而上漲，如2009年4、5、12月，美股大量公司業(yè)績轉(zhuǎn)好，從而對指數(shù)正貢獻(xiàn)很高;而美債收益率大幅下行，雖然在DDM模型中無風(fēng)險利率對指數(shù)正貢獻(xiàn)，但往往風(fēng)險偏好和盈利負(fù)貢獻(xiàn)較大，從而美股容易大幅調(diào)整，典型如2020年3月、2008年11月等。

少部分時期，如加息周期后期疊加美股高估值時，美債收益率上行對美股估值有較大壓力;目前宏觀環(huán)境不完全符合這個特征。較為典型的美債收益率上行同時美股大幅下跌的案例主要有2000Q3開始的科網(wǎng)泡沫破裂和2018Q4。這兩次典型案例的有三個重要的共同特點：(1)兩者都發(fā)生在美聯(lián)儲加息周期的末端。(2)兩者都發(fā)生在美債期限利差(10年期與2年期的利差)收窄轉(zhuǎn)負(fù)的階段。(3)兩者都發(fā)生在指數(shù)估值的絕對高位。目前除股指估值較高外，其他條件并不完全相同。

從韓臺經(jīng)驗來看，外資大幅流出新興市場與美債收益率上行的關(guān)系不大，與長短端國債期限利差收窄轉(zhuǎn)負(fù)以及美股的下跌相關(guān)性更高。復(fù)盤過去20年來美債收益率上行期與韓臺外資流向的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)美債收益率上行期間基本沒有發(fā)生外資大幅流出韓臺股市的現(xiàn)象，反而是保持較好的凈流入趨勢。過去20年外資顯著流出韓臺股市的時候均為全球系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生前夕，此時美債期限利差處收窄轉(zhuǎn)負(fù)的階段。

外資撤離A股核心資產(chǎn)與企業(yè)盈利是否還能上行以及美股是否大幅下跌有關(guān);美債收益率上行利好金融地產(chǎn)。市場認(rèn)為美債收益率的上行會對后續(xù)A股核心資產(chǎn)帶來估值壓力。但從歷史來看，美債收益率上行時若企業(yè)盈利上行仍在持續(xù)，則核心資產(chǎn)估值并不會跟隨美債收益率變化;此外，美股的短期大跌容易造成外資流出A股核心資產(chǎn)，過去3次茅指數(shù)出現(xiàn)階段性調(diào)整時，外資多呈現(xiàn)提前流出的跡象。行業(yè)角度上，美債收益率上行期A股金融地產(chǎn)超額收益確定性強;主要源于美債收益率上行多發(fā)生在經(jīng)濟復(fù)蘇期，從而帶動行業(yè)景氣上行。

風(fēng)險提示：海外疫情超預(yù)期，經(jīng)濟修復(fù)、政策出臺不及預(yù)期。